Loy-经济学入门20：地方政府的钱从哪里来——土地财政与地方债

「地方政府的钱从哪里来」听起来是财政学的题目，其实是过去十年中国经济新闻里反复出现的那条暗线。公交停运、绩效工资延发、城投债展期、土地流拍、化债方案，这些看上去互不相关的事，往下追两层都会撞到同一个东西：地方政府的收入结构。

讲宏观，通常从央行、利率、货币开始。这没错，但中国这一轮的宏观故事有一半跑在财政这条轨道上，而财政的重心在地方。不理解地方的账本，很多新闻只能看个热闹；理解了，才知道哪些是周期，哪些是结构。

这篇讲四件事：钱从哪几个口袋来，一九九四年之后这个结构怎么定型，土地如何被变成资金并自我放大，以及这个循环为什么会反过来。最后说边界——中国经验的可复制性本身是学术争论的一部分，我不想把它讲成一个可以照抄的模板。

1. 不是一本账：地方政府的四个口袋

二〇二二年前后，一些城市的公交公司发不出工资，部分线路停运或缩减班次；差不多同一时间，另一些城市还在开通新的地铁线、剪彩新的体育馆。同一个国家，同一年份，差距不在勤奋程度，在账本。

中国地方政府有四本预算，各管各的事。

四本账里，第一本最像常识中的「财政」，但在很多地方它并不是最大的那本。土地出让金记在第二本，也就是政府性基金预算。它在高峰年份的规模，与地方一般公共预算收入处在同一量级，某些年份、某些省份甚至更大。「第二财政」这个说法就是这么来的。

把两个口袋放在一起看，很多现象就通了。一般公共预算里，教师工资、社保补助、机关运行经费是刚性的，动不了，习惯上叫「三保」——保基本民生、保工资、保运转。真正能拿来做事的钱，主要来自第二本账。所以当土地收入下滑，最先受影响的往往不是工资条，而是基建投资、征地拆迁补偿，以及那些靠土地收入还本付息的债务。

模型可以讲得很简单：地方政府的支出责任是刚性的、连续的，收入却是波动的、有周期的。两端错位，只剩三条路——压缩支出、向上要钱、向下借债。现实中三条路同时在被使用，只是比例不同。

这里要先钉一个假设：上面这套描述假定地方有清晰的支出责任清单，并且上级转移支付是可预期的。现实中这两条都不完全成立。转移支付规模逐年变化，专项转移支付还常常要求地方配套，一笔「上面给的钱」有时反而要地方再掏一笔。这就是「事权与财权不匹配」的具体形状，也是后面所有问题的起点。

边界也要说清。各地差异极大。土地收入相当于一般公共预算的比重，在一线城市和制造业强市并不高，它们的税基厚、税源稳；在人口流出的中小城市，这个比重很高，但两个口袋的绝对额都小。二〇二一年底，黑龙江鹤岗宣布启动财政重整，这是这种结构性紧张第一次以正式程序的形式出现在公众视野里。它不是一个孤例的信号，但也远不是普遍状态，把它当成「所有小城市都在崩」的证据，是过度解读。

2. 一九九四年：钱往上走，事往下走

要理解今天的土地财政，得先回到一九九三年的财政会议。当时中央财政收入占全国财政收入的比重已经跌到两成出头，中央要靠向地方「借钱」才能运转。这是一种很别扭的局面：名义上集中的体制，实际上收不上钱。

一九九四年的分税制改革改变了分配规则。增值税改为共享税，中央拿七成五，地方拿两成五；消费税全部归中央；同时建立税收返还和转移支付制度，把一部分钱再分回去。改革当年，地方一般公共预算收入占全国的比重从七成以上降到不足五成，而地方支出占比并没有相应下降，一直维持在八成以上。这个缺口，成了此后三十年地方财政的基本形状。

理论上的解释是财政联邦主义。钱颖一和 Weingast 在一九九七年的文章里提出一个说法：中央把一部分税收的「剩余索取权」留给地方，地方就有动力把本地经济做大，因为做大之后多出来的收入归自己。这个模型解释了很多事：乡镇企业的兴起、地方招商的激烈竞争、开发区之间的互相压价。它比「中央计划一切」和「完全市场化」都更接近实际。

但这个模型有三个隐含假设，值得单独拎出来。

第一，它假设地方比中央更了解本地经济的信息。 这在招商引资上大致成立：哪个厂可靠、哪块地适合什么产业，地方确实更清楚。但在跨区域的基础设施上就不成立——一条高铁该不该修，收益和成本分布在好几个省，地方没有动力去算全局的账。

第二，它假设地方官员的激励与增长一致。 晋升与 GDP 挂钩的说法（周黎安的「晋升锦标赛」）能解释很多行为，但它也有一个副作用：GDP 是流量，债务是存量。用借来的钱做当年的投资，能把流量做上去，把存量留给下一任。激励结构在这里是失真的。

第三，它假设要素可以流动。 资本、劳动力、土地中，前两个大致能流动，土地不能。这个不对称，是后面土地财政能成立的技术前提。

改革留下的那道缝隙，当时没人在意：土地出让收入不在分税制的分成范围里，全部归地方。一九九四年这笔钱还很小，全国加起来不过几百亿。二十年后它变成了主角。这不是谁设计出来的，是留出来的——一个当时不重要的科目，后来长成了整个体系的承重墙。

二〇〇二年的所得税分享改革又切了一刀，企业所得税和个人所得税改为中央地方五五分成。地方从税收里能留下的比例进一步收窄，对非税收入和土地收入的依赖相应加深。路径依赖就是这么形成的：每一次规则调整，都在把地方往同一个方向推。

3. 土地怎么变成钱：招拍挂、抵押与自我强化

一块地的价格，本质上是对这座城市未来的定价。同一块地，在人口流入的城市和在人口流出的城市，差价可以是几十倍，而土地本身的物理属性没有区别。

制度上的转折点是土地出让方式的改变。此前大量经营性用地通过协议出让，一对一谈判，价格低，寻租空间大。二〇〇二年国土资源部发布规定，要求经营性用地逐步采用招标、拍卖、挂牌方式；二〇〇四年起，商业、旅游、娱乐、商品住宅等经营性用地一律实行招拍挂。这个变化常被当成反腐举措来理解，但它的经济含义更重：它把土地从「谈判定价」变成了「市场定价」，同时把卖方的位置固定下来——一级市场只有政府一个供应者。

一个买方众多、卖方唯一的市场，卖方对短期价格有相当强的控制力，方式是控制供地节奏。少放地，价格就上去；集中放地，价格就下来。这个能力在需求旺盛时是财源，在需求转弱时是负担——因为地卖不掉，收入就没了，而支出还在。

土地在地方财政里同时扮演两个角色，这一点是理解全局的关键。

角色一：卖品。 出让金是一次性收入，进了政府性基金预算，可以拿去修路、建学校、做征地拆迁。

角色二：抵押品。 土地和未来的出让收益可以被注入平台公司，作为抵押去银行融资。抵押品价格越高，能借到的钱越多。

两个角色一叠加，循环就转起来了：

征地（成本相对低）→ 修基础设施 → 周边地价上涨 → 出让金增加、抵押价值提高 → 有更多钱做下一轮基础设施 → 地价再涨。

这是一个正反馈。它在二十年里运转得相当顺畅，顺畅到很多人把它当成了常态而不是特例。它的假设有四条：人口持续净流入、房价上涨预期稳定、银行持续接受土地作为合格抵押品、抵押率不发生大幅下调。四条同时成立时，循环自我强化；任何一条松动，循环就开始反向。

关于这套机制的评价，学界分歧不小。一派认为它是中国高速城市化的核心融资创新——在税收体系无法支撑大规模基建的阶段，它把钱找了出来，而且找得比多数发展中国家更有效率。另一派认为它把地方财政绑在了房价上，制造了房地产依赖、挤出了制造业、积累了金融风险。这两种说法都能找到证据，因为它们描述的是同一件事的不同侧面：它在特定阶段有效，而有效不等于可持续。

这里还有一个容易被忽略的细节：土地出让金不是净收入。征地拆迁补偿、土地一级开发、配套基础设施，都要先花钱。有些地块的出让金扣掉成本之后所剩无几，甚至倒挂。所以「卖地收入八万亿」这种说法，和「卖地赚了八万亿」是两件事。前者的口径是流水，后者才是利润，而后者从来没有被完整公开过。

4. 城投平台：不在预算表里的那本账

一九九四年版的《预算法》有一条规定：地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字；除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。二〇一四年修订、二〇一五年施行的新《预算法》开了口子，允许省级政府发债，但市县仍然要由省级代为发行。

这条限制的含义很直接：地方政府想借钱搞建设，走不了正门。

于是有了城投。这类公司的名字里通常带「城市建设投资」「交通投资」「国有资产经营」，股东是国资委或者财政局，业务是修路、建桥、做园区、搞保障房——都是公益性项目，现金流薄，回款慢。它们以企业身份向银行、债券市场、信托、融资租赁借钱，钱投进项目，项目产生的外部性体现在地价上，地价再通过出让金回到财政。

这套安排的法律结构是清楚的：借钱的是公司，政府不是债务人。但市场对它的理解是另一回事——大家普遍相信，这些公司背后是政府信用，出了事政府会管。这个「相信」就是隐性担保，它让城投的融资成本低于同等财务指标的一般企业，也让风险从预算表里移到了预算表外。

二〇〇八年之后，这个模式急剧扩张。四万亿投资计划加上信贷宽松，城投平台的数量和债务规模同时上了一个台阶。此后几轮政策反复：二〇一四年开始做债务甄别和置换，把一部分银行贷款换成期限更长、利率更低的地方政府债券；二〇一七年前后转向严控增量、清理规范；期间又经历过几轮宽松。每一轮的口径都在变，唯一不变的是存量一直在往上走。

规模到底多大，没有统一答案。公开估算从十几万亿到几十万亿都有，差异主要来自「什么算隐性债务」这个定义。统计政府直接债务、政府担保债务、以及「政府可能救助」的准财政债务，得出的数可以差一倍以上。看到任何精确到个位的数字，先问它的口径。

理论上，这属于预算软约束的经典情形。科尔奈在一九八六年讨论社会主义企业时提出这个概念：当企业预期亏损会被补贴、债务会被展期，它就会承担比硬预算约束下更大的风险。城投的软约束不来自上级部门的行政保护，而来自一种市场共识——「不会让它违约」。这种共识有自我实现的成分：正因为大家相信，融资才便宜；正因为融资便宜，项目才做得成；正因为项目做得成，大家更相信。

软约束的代价落在激励上。借钱的是这一任，还钱的是下一任；项目在本地，风险在银行和债券持有人那里。这种时间与空间上的错配，是隐性债务能长这么大的组织原因。

反例也要给。不是所有城投都会违约，也不是所有都会兜底。二〇二二年前后，一些非标产品和商票出现了技术性违约和展期，市场开始重新定价「城投信仰」。但信仰并没有完全破——至少到目前，公开债券的实质性违约仍然罕见。这件事本身在学界就有争论：有人认为这是政府信用在起作用，有人认为这只是债务滚续还没到最后一步。

5. 投出去的钱，回得来吗

一条高铁通车，有的站点周边几年内长出产业园，有的站前广场十年还是空地。同一个投资决策框架，结果差这么多，说明问题不在「要不要修」，在「修在哪里、谁来还钱」。

衡量这件事有一个粗糙但好用的指标：增量资本产出率，也就是一段时间内投资增量与 GDP 增量之比。数值上升，意味着同样的增长需要更多的投资来换。多项研究估算，中国的这个指标在二〇〇〇年代大致处在 3 到 4 的区间，金融危机之后明显上升，近年接近 7 以上。不同研究的处理方式不一样，数字不宜当成精确值，但方向大体一致：投资的效率在下降。

效率下降本身不是罪状。基础设施有网络效应，前期修的是最赚钱的那几条，后面修的是偏远地区和补短板的项目，边际回报递减是必然的。真正的问题是另一件事：基建的收益大量是外部的。

修一条地铁，收益落在沿线地价、通勤时间、企业选址、空气质量和交通事故减少上。票价收入往往连运营成本都覆盖不了，更别说建设成本。如果这些外部收益能被投资者收回来，项目在财务上就成立；收不回来，它就是一笔净负债，只是账记在别人头上。

这句话解释了土地财政为什么在它的时代里是「合理」的：它是把基建产生的外部性内部化的一种工具。政府修路，路提升地价，政府通过垄断供地拿走地价上涨的一部分，用来还修路的钱。逻辑是闭合的，甚至是优雅的。

它的假设只有一条，但很硬：土地增值能被可靠地捕获，且增值幅度大于债务成本。

这条假设在人口流入、产业扩张、货币宽松的三重条件下成立了很多年。二〇二一年之后，它开始不成立。

5.1 循环怎么反过来

正反馈的机制不变，方向反过来就是负反馈。

房价预期转向 → 开发商不拿地，土地流拍增多 → 出让金下滑 → 城投可用于项目资本金和还款的资金减少 → 抵押土地估值下调、抵押率收紧 → 银行压缩授信 → 新开工减少 → 对土地的需求更少 → 地价进一步承压。

每一环都在放大上一环，和上行期的机制完全对称。二〇二一年全国土地出让收入见顶，此后连续几年下滑，累计降幅相当可观。这个转折不是某个政策造成的，是几条曲线同时拐弯的结果：人口总量见顶、城镇化率接近高位、居民杠杆率已经不低、房地产企业流动性出问题。

应对的办法是化债。二〇二四年底，一项十万亿元级别的安排获得批准，核心是提高地方政府债务限额，用来置换存量的隐性债务，同时在若干年内从新增专项债券中安排一部分资金用于化债。机制的实质是把高息、短久期、不透明的隐性债务，换成低息、长久期、记在账面上的显性债务。

用一句大白话说：不是把账还清，是把月供降下来，把还款日推后。这在财务上是有效的，在总量上不改变债务，改变的是利率、期限和债权人结构。它成立的前提是，地方在这段时间里能把收入恢复起来——否则只是把问题挪到更远的地方。

围绕化债的争论集中在两点。一是道德风险：如果借得多的被救、借得少的自己扛，下一轮谁还会克制。二是紧缩效应：在压降增量的同时，如果支出也跟着收缩，总需求会被拖累。官方表述里「坚决遏制增量」和「守住不发生系统性风险」这两条原则，在具体执行中经常互相拉扯。哪一条该优先，学界没有定论。

6. 边界：这套经验能复制吗

把前面的机制抽出来，它依赖三个条件，缺一个就不成立。

土地公有制，且政府垄断一级市场供应。 这是最硬的一条。多数国家的土地是私有的，政府想大规模收储、统一出让，法律上和财政上都做不到。没有这个前提，「控制供地节奏来影响地价」这件事根本无从谈起。

高储蓄率，且银行体系以国有为主导。 储蓄要能被导向基建，需要一个听指挥、容忍低回报、不按纯商业逻辑定价的金融体系。储蓄率低的国家，钱本身就不够，谈不上导向哪里。

资本账户管制，债务以本币计价。 内债可以展期、可以置换、可以用通胀稀释；外债不行。九七年的亚洲金融危机和后来的几次新兴市场危机，问题几乎都出在「借的是外币」上。这条条件让化债在技术上有操作空间。

三个条件凑齐，才有了这套工具。这就带出可复制性的争论。一种观点认为，本质上是「用可增值的资产抵押融资」，资源型地区可以用矿产权益、国企股权替代土地，逻辑可以迁移。另一种观点认为土地的特殊性无法替代：它不可移动、供给被垄断、还与公共服务和户籍绑定，正是这些属性让它能长期充当抵押品。哪种说法更对，目前仍有争论。

还有一个更朴素的教训，和制度无关，和激励有关：把「能借到钱」当成「项目值得做」，是这套机制里最贵的错误。任何允许地方政府举债的体制都会遇到这个问题，只是表现方式不同。

总结

地方政府的钱来自三处：税收分成、上级转移支付、土地与债务。前两个是常规的、被反复讨论的；第三个是过去二十年的主角，也是最少被完整记账的。

土地财政的循环可以压缩成一句话：基建提升地价，地价支撑融资，融资再做基建。它自我强化，也自我否定——因为它的运行前提是地价持续上涨，而这个前提不是永恒的。二〇二一年之后，我们看到了它反转的样子。

所以更准确的说法不是「地方政府靠卖地赚钱」，而是：

土地财政是用未来的地价，给现在的基础设施融资。

这句话里没有褒贬，只有一条时间上的错配。前提成立时，它是效率工具；前提不成立时，它是待摊的成本。判断一个地方的风险，与其看它卖了多少地，不如看它借的钱投到了哪里、那些项目能不能自己产生现金流。

自测

1. 房价下跌如何传导到地方财政？请把链条写出来，至少四环，并指出哪一环最先断。
2. 为什么城投债的利率里包含了一部分「信仰溢价」？如果这个信仰消失，融资成本和项目决策会怎么变？
3. 一个土地公有、储蓄率高、资本账户开放的国家，能复制这套机制吗？缺的是哪一条？

参考资料

• 兰小欢，《置身事内：中国政府与经济发展》，上海人民出版社，2021。
• 周黎安，《转型中的地方政府：官员激励与治理》，2008。
• 楼继伟，《中国政府间财政关系再思考》，中国财政经济出版社，2013。
• Yingyi Qian, Barry R. Weingast, “Federalism as a Commitment to Preserving Market Incentives”, Journal of Economic Perspectives 11(4), 1997.
• Janos Kornai, “The Soft Budget Constraint”, Kyklos 39(1), 1986.
• 《中华人民共和国预算法》一九九四年版与二〇一四年修订版，关于地方政府举债的相关条款。
• 财政部历年《预算执行情况报告》及国有土地使用权出让收入数据，具体口径以官方公布为准。
• 国际货币基金组织、世界银行关于中国地方政府债务的国别报告，结论与年份以最新公开版本为准。