Loy-经济学入门14：钱是印出来的，还是借出来的——货币创造

去问一个没学过货币银行学的人：银行放出一百万贷款，这一百万是从哪来的？多半会得到同一个答案——是别人存进来的。银行把大家存的钱汇集起来，再借给需要的人。这个说法出现在中学课本里，也符合日常经验，而且它有一个让人安心的推论：钱的总量由存款决定，银行只是搬运工。

这个答案在会计上错得很具体。你去签一份一百万的房贷，银行不需要先从任何人的账户里扣掉一百万。它做的是记两笔账：资产端多一笔「发放给某某的贷款」，负债端多一笔「某某的存款」。贷款和存款在同一刻被写下来，合同生效，两笔账同时出现在资产负债表的两侧。你名下那一百万，是银行刚刚记上去的。

这是「经济学入门」系列讲宏观骨架的第二篇。它要回答的问题比「钱从哪来」更窄、也更硬：现代经济里的货币主要由谁创造，受什么约束，以及为什么「央行印钱」这句话在大多数场合会把人带偏。

口径要先说清。下面讲的是现代信用货币体系——货币不与黄金挂钩，由央行和商业银行的负债构成。历史上还有金属货币、金汇兑本位、货币局等安排，约束条件完全不同，第 2 节末尾会提一句。另外，这一篇讲机制，不讲「应该」。货币创造是好是坏，取决于创造出来的钱去了哪里，那是后面几讲的事。

1. 一笔房贷的会计分录

接着上面的场景。合同签完，客户经理让你打开手机银行看一眼，一百万到了。银行的金库里没有多出一百万现金，也没有哪个储户的余额少了一百万。这两件事都不需要发生。

账本上的变化是这样的：

同一笔业务，资产和负债同时增加，而且增加的是同一个数。银行没有「先有资金、再找去处」；它是先决定放贷，随后凭空记出一笔等额的存款。

英格兰银行 2014 年第一季度《季报》里有一篇《现代经济中的货币创造》，把这个机制写得很直白：银行发放贷款时，同时在自己的账上创造一笔等额存款，货币就是这样产生的。那篇文章还给了另一个数字：英国的广义货币里，只有约 3% 是央行发行的钞票和硬币，其余约 97% 是商业银行的存款。也就是说，人们日常说的「钱」，绝大部分是银行的负债，而不是印钞厂的产出。

模型的假设得摆出来。这个描述成立，需要四个前提：贷款合同真实生效，借款人确实欠银行钱；银行在央行有准备金账户，能应对跨行转账；银行满足资本充足率、流动性等监管指标；银行判断这笔贷款能收回来。四条都是约束条件，它们决定银行能创造多少货币，但不改变创造的方式。把约束当成来源，是后面所有误解的起点。

1.1 存款是银行的债，不是银行替你保管的东西

「存款」这个词有歧义，它听起来像把东西寄存在别人那里。实际上你存进银行的钱，所有权已经转移给银行，你拿到的是银行欠你的一笔债权——凭它可以随时要求支付，或者转给别人。银行的现金库只留很少一部分应付日常提取，剩下的都变成了贷款、债券和其他资产。

由此得到一句反直觉的话：在单笔业务上，贷款在先，存款在后。 不是先有存款才能放贷，而是放贷的同时造出存款。在总量上两者互为条件，因为每一笔新存款背后都站着一笔新债务。这就是「货币即债务」的意思：M2 里的每一块钱，在某个人的资产负债表上都对应一笔负债，或者是企业的，或者是政府的，或者是家庭的。

这个视角也给出一个警告。既然货币靠债务创造，那么「货币多」和「债务多」是同一件事的两种说法。把货币当成可以单独加满的水箱，而忽略另一侧的偿付义务，是很多政策讨论出错的根源。

2. 货币乘数：一个正确但常被读反的模型

教科书里有另一个版本的故事，看起来更严谨。假设法定准备金率是 10%，某人存入 100 元，银行留下 10 元、贷出 90 元；收款人把 90 元又存进银行，银行留 9 元、贷出 81 元；如此循环，存款总量最终收敛到 100 × (1 ÷ 0.1) = 1000 元。乘数就是准备金率的倒数。

这个推导的算术没有错，会计也没有错。它错在把约束当成了机制，把事后统计当成了事前因果。

三组事实可以用来检验哪一套描述更接近现实。

2008 年之后，美国银行体系的准备金从几百亿美元涨到数万亿美元，这是量化宽松的副产品。按 10% 的准备金率倒推，M2 应该膨胀好几倍，实际并没有。2020 年 3 月，美联储把法定准备金率降到零。如果乘数模型描述的是机制，这一步足以让货币无限膨胀，实际也没有。中国的法定准备金率经过多轮下调，加权平均已经降到个位数，M2 增速同样没有因此跳起来。

原因在于准备金的供给方式。现代央行不预先固定一个准备金数量、等着银行来抢；它按需供给——银行需要多少用于清算，央行就通过公开市场操作和借贷便利提供多少，同时用利率把成本控制在目标附近。数量是被动适应的，价格才是主动调控的。真正卡住银行的是资本充足率、风险偏好、监管指标，以及有没有人愿意借钱，不是准备金的数量。

乘数模型并不是废的，它有自己适用的地带。固定汇率加货币局制度（香港是常被举的例子），基础货币的扩张必须有外汇储备背书，硬约束成立；金本位时期，约束也是硬的；准备金率极高、金融市场不发达的经济体，乘数关系会更接近现实。另外，M2 与基础货币的比值作为一个统计量是有意义的，但它描述的是结果，不是杠杆。

这里有一处真实的争论，不打算给结论。2008 年之后主流央行转向价格型工具，用利率走廊替代数量控制；但也有观点认为准备金要求作为宏观审慎工具依然有效——对特定类型的贷款定向加准，比统一加息更精准。中国长期同时使用两类工具。这是工具箱的选择问题，不是谁对谁错。

3. M0、M1、M2：统计口径本身就是一种主张

财经新闻里常见这样的句子：M2 同比增长 8%，M1 同比负增长，社会融资规模增量低于预期。三个数字放在一起，读者容易以为它们说的是同一件事的不同侧面，其实它们量的是不同层次的东西。

美国的口径不一样：美国的 M1 包含活期存款和部分储蓄存款，M2 再加上小额定期存款和货币市场基金份额。跨国直接比较 M2 与 GDP 的比值，很容易得出荒唐的结论，因为分子分母的定义都不同。

真正需要建立的是两个视角的区分。M2 是负债端视角：家庭、企业、政府手里持有多少近似货币的债权。社会融资规模是资产端视角：实体经济从金融体系拿到了多少融资。两者不必然同步。财政存款的增减、银行同业业务、表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现票据）、企业用发债替代贷款，都会让它们背离。所以「M2 增速低就是信贷紧」这个推论，经常是错的。

中国的 M2 余额已经是 GDP 的两倍多，这个比值常被拿来说「钱太多了」。其中有相当一部分是统计口径和融资结构造成的：中国以间接融资为主，几乎每一笔信贷都会在银行体系里留下一笔对应的存款；居民储蓄率高，存款在 M2 里的占比大；理财、货币基金与存款之间的来回搬家，也会让 M2 上下波动却不代表真实的购买力变化。

基础货币的投放渠道也变过，这一点比数字更重要。2014 年之前，外汇占款是主渠道——出口换回的外汇卖给商业银行，商业银行再卖给央行，央行被动投放人民币，货币创造的节奏由国际收支决定。2014 年之后外汇流入放缓，央行改用再贷款、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具主动投放，主动权回到了央行手里。

M1 的口径近几年也修订过，把个人活期存款和支付机构备付金纳入进来。所以比较跨年的 M1 增速之前，先确认口径有没有断点——这是读宏观数据最基本的纪律。

口径变动埋着三个坑。统计修订会让时间序列断裂；「存款搬家」会让 M2 在没有真实变化的情况下跳动；表外和影子银行则在 2017 年之后的资管新规里被大幅压缩，原来的融资需求转回了表内，M2 和社融的关系也随之改变。把这三件事记住，比记住任何一个增速数字都有用。

4. 央行的资产负债表：钱到底「印」在哪一行

量化宽松是过去十几年被谈论最多、也被误解最多的操作。2008 年底美联储开始大规模购买国债和抵押贷款支持证券，英国央行 2009 年开始类似操作，欧洲央行和日本央行后来都做过。流行说法是「央行印钱买债」，听起来像是央行开动印钞机，把钱撒向市场。

要看懂这件事，得先看央行的资产负债表长什么样。负债端主要有三样：流通中现金，是公众手里的钞票；银行准备金，是商业银行存在央行的钱；政府和其他机构的存款。资产端是国债、抵押贷款支持证券、对银行的贷款等。

量化宽松的操作方式是：央行从商业银行或非银行机构手里买入国债，付款不用现金，而是在卖方的开户银行记一笔准备金。交易完成，银行体系的准备金增加，央行资产端的证券也增加，两张表同时变大。

这里的关键推论是：准备金不是能花的钱。 它只能待在央行的账户里，用于银行之间的清算，或者按央行规则兑换成现金。要让这笔钱变成居民和企业口袋里的购买力，必须有第二棒——银行把它贷出去，或者财政把它花出去。

这就解释了 2008 到 2014 年那段让很多人困惑的时期：美联储的资产规模从危机前的不到一万亿美元扩张到后来的数万亿，2022 年前后接近九万亿，而美国的消费者物价在很长一段时间里保持温和。多出来的是准备金，趴在央行账上，没有变成对商品和服务的需求。2020 年情况不同，那一次量化宽松和数万亿美元的财政转移支付同时发生，钱直接进了家庭账户。同一件工具，两种结果，差别在第二棒。

所以「量化宽松等于印钞发钱」这个说法，错在两处。它错在把准备金等同于购买力；也错在把央行的资产购买当成净财富的转移。央行买入债券，是把私人部门手里的长久期、有风险的资产，换成短久期、零风险的准备金。资产负债表的总量变了，净财富没变。谁从中受益？主要是持有金融资产的机构和资产价格，这是一个分配问题，不是一个印钞问题。

还有几层边界值得记住。量化宽松对通胀的效果，学界没有定论：日本从 2000 年代初就开始这类操作，长期通胀低迷；美国 2008 到 2014 年做了几轮，通胀温和；2020 到 2022 年却出现了几十年未见的高通胀。同一个工具三种结果，说明起作用的是工具的组合和当时的产出缺口，不是量化宽松本身。央行也不能凭空创造净资产，它改变的只是资产的期限和风险结构，除非影响到未来的税收或利率路径。

还有一点常被忽略：央行的资产负债表也会亏损。加息之后，央行手里那些低息债券的市值下跌，账面上出现损失；它持有准备金的利息支出又高于资产收益，于是需要财政兜底。近几年多个经济体的央行出现过这种情况。央行不是印钞机，它是有账本的机构，账本会不平衡。

5. 挤兑：货币是怎么被消灭的

2007 年 9 月 13 日晚，BBC 报道北岩银行向英格兰银行求助。第二天早上，储户在网点外排起长队。这家银行的问题不在于资产质量突然崩塌，而在于负债结构：它不像传统银行那样靠存款，而是靠批发市场融资——同业拆借、资产证券化——来支撑长期房贷。2007 年 8 月，美国次级抵押贷款危机让全球批发市场冻结，它借不到新钱来还旧钱。资产是三十年的房贷，负债是几个月的借款，期限错配到了极致。当时的存款保险只覆盖部分存款，这让排队的理由变得非常充分。

2023 年 3 月，硅谷银行演了同一出戏，速度快得多。3 月 8 日，它宣布卖出一批证券、确认约 18 亿美元亏损，同时计划增发股票融资。消息出来，储户开始提款。3 月 9 日，一天之内被提走约 420 亿美元；3 月 10 日，加州监管机构关闭银行，美国联邦存款保险公司接管；3 月 12 日，签名银行也被关闭。硅谷银行的存款高度集中在科技创业公司，这些账户的余额远超 25 万美元的存款保险上限，客户又都在同一个圈子里，手机银行让「排队」变成了几分钟内完成的点击。

模型在这里很简洁：银行的核心业务是期限转换，借短贷长。资产是长期的、不能随时按面值变现的贷款和债券；负债是短期的、承诺随时可按面值取走的存款。只要所有人同时来取，任何银行都会倒，哪怕它的资产最终能全部收回。这是流动性问题，不是清偿力问题。但在危机里，两者会互相转化：为了应付提款而折价抛售资产，亏损吃掉资本，资本不足又让更多人想提款。

货币消失的机制也在这里。贷款被偿还或者核销时，资产端和负债端同时减少，对应的存款随之消失。挤兑迫使银行贱卖资产，资本被侵蚀，银行为修复资本而收缩信贷；信贷收缩让更多企业还不上贷款，产生更多核销。信用货币体系里，货币的创造和毁灭是同一个开关的两面：扩张靠信贷，收缩也靠信贷。

结局取决于两样制度。存款保险和最后贷款人。英国在 2007 年之后提高了存款保险的覆盖范围；美国联邦存款保险公司对硅谷银行和签名银行援引「系统性风险例外」，全额保障了未保险存款。结果是货币没有被大规模消灭，代价是一场关于道德风险的争论——保住了未保险的存款，下一次谁还会认真看银行的风险管理？这个争论学界没有定论，而且每次危机都会重来一遍。

白芝浩在 1873 年的《伦巴第街》里给出的原则，至今仍是最后贷款人操作的基本框架：自由放贷、惩罚性利率、合格的抵押品。但它对「资不抵债」的机构不适用，这条线该划在哪里，每次危机都要重新划。中国的对照组是另一套设计：2015 年《存款保险条例》施行，最高偿付限额 50 万元人民币，用制度把「先去排队」的动机拆掉。

6. 三个可以拿去问的问题

这套框架的价值不在名词，在提问。

第一，这笔「钱」记在谁的账上？ 看到「某国印了多少万亿」，先问它是公众持有的现金，还是银行在央行的准备金。前者已经是购买力，后者要经过放贷或财政支出才能变成购买力。混淆这两者，会得出完全相反的通胀判断。

第二，这一轮扩张靠的是信贷还是财政？ 信贷创造货币的同时创造债务，借款人未来要还；财政支出创造货币的同时创造对政府的债权，偿还是通过税收或者通胀慢慢消化。两条路径对分配、对利率、对汇率的影响都不同，不能笼统地叫「放水」。

第三，谁在承担最终的信用风险？ 存款保险、央行兜底、隐性担保，都会把风险从个体转移到公共部门。转移本身不必然是错的——它换来了系统稳定——但要问代价由谁付、以什么形式付。

总结

回到开头那笔一百万的房贷。银行没有动用任何人的存款，它做的是把一笔贷款和一笔存款同时写进账本。现代货币的大部分不是印出来的，是借出来的。

这个机制带出三个推论。货币的数量主要由信贷需求和银行的风险偏好决定，央行影响的是资金的价格和银行的约束条件，不是直接拧一个水龙头。教科书里的乘数模型描述的是一个比值和它成立的条件，不是一条因果链；把它当成「银行把存款贷出去」，后面的政策判断会一路错下去。量化宽松创造的是准备金，不是购买力，它要变成购买力，得等银行放贷或者财政支出接手。

最简洁的说法是：

货币不是被印出来的，是被借出来的；它也不是被花掉的，是被还掉的。

这句话同样不是道德判断。它不构成「少借钱」的结论，也不构成「多印钱没关系」的结论。它只是说明，讨论货币的时候，看资产必须同时看负债，看创造必须同时看毁灭。少了这一半，剩下的讨论都会飘在空中。

自测

1. 假设准备金率是 10%，央行向银行体系注入 100 亿元准备金。按教科书乘数模型，M2 最多能增加多少？这个答案在现实中可能不成立，理由是什么？
2. 量化宽松之后，商业银行在央行的准备金大幅增加。为什么这不算「给居民发钱」？要让这笔准备金变成居民的可支配收入，中间需要哪几步？
3. 一家银行的资产质量尚可，却因为挤兑而倒闭。用本文的框架解释：它的存款最后去哪了？为什么说「挤兑消灭货币」和「坏账消灭货币」是同一件事的两个版本？

参考资料

• 英格兰银行《季报》2014 年第一季度，Michael McLeay, Amar Radia, Ryland Thomas, “Money creation in the modern economy”。
• N. Gregory Mankiw，《经济学原理》中「货币制度」与「货币增长与通货膨胀」两章。
• Frederic Mishkin，《货币金融学》。
• Walter Bagehot, Lombard Street, 1873。
• Ben Bernanke, The Courage to Act, 2015。
• Perry Mehrling, The New Lombard Street, 2011。
• 中国人民银行《中国货币政策执行报告》中关于货币创造机制、M2 与社会融资规模关系的专栏。
• 美国联邦存款保险公司 2023 年 4 月发布的关于硅谷银行与签名银行的监管评估报告。
• 英国议会财政委员会关于 2007 年北岩银行事件的听证记录，以及英格兰银行的相关公开材料。