Loy-经济学入门17：繁荣如何自己埋下崩盘——明斯基时刻

先说一件在当时听起来很小的事。2007 年上半年，美国一部分次级住房抵押贷款的逾期率开始上升。这类贷款规模有限，借款人多是信用记录不佳的家庭，放在十几万亿美元的住房信贷存量里不算大数目，监管部门的公开表态是”可控”。

一年半之后，2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟申请破产。前后几天里，美国国际集团（AIG）因抵押贷款相关证券的信用保护而面临巨额追加保证金，被政府接管；一只货币市场基金的净值跌破一美元；回购市场冻结，商业票据发不出去。工厂还在，房子还在，熟练工人还在，出问题的是”明天到期的债能不能续上”。

更值得注意的是崩盘之前那几年流行的说法。房价不会全国性下跌，因为房地产市场是地方性的，各地周期不同步；风险已经通过证券化分散到全球，不再集中在几家机构；评级模型和风险计量比过去精细得多。这些话在 2005 年不是无知，其中不少是行业内的共识。

明斯基给出的解释是：繁荣不是被外面的冲击打断的，它在融资结构里给自己埋了引信。这一篇讲四件事——借款人怎么分成三种、抵押品价格和信贷怎么互相推、去杠杆的账单有哪几种、以及为什么每一轮顶部都会有人说”这次不一样”。

1. 崩盘的顺序：从一个月供到一次挤兑

2006 年前后美国房价见顶。价格停涨之后，靠”房价继续涨、可以再融资”维持的贷款开始出问题。2007 年，多家次贷机构倒闭；2008 年 3 月，贝尔斯登在美联储支持下被摩根大通收购；9 月 7 日，房利美和房地美被政府接管。

9 月中旬那几天值得逐日看一遍，因为它暴露了现代金融的脆弱点在哪里。9 月 15 日雷曼破产；9 月 16 日，AIG 被接管；同一天，Reserve Primary Fund 因为持有雷曼的短期票据，净值跌破一美元。货币市场基金历来被当成”像现金一样安全”的品种，净值跌破一美元这件事本身金额不大，但它让持有者开始怀疑同类基金，于是出现挤兑：投资者撤出，基金被迫抛售资产，价格下跌又让别的基金净值受损。回购市场里，抵押品的折扣率（haircut）突然抬高，等于在几天之内抽走了大量流动性。

这一段的关键在于：出问题的环节不是生产能力，是再融资能力。房子的物理存量没有变，变的是”谁还愿意把钱借给谁、借多久、要多少抵押”。

明斯基的想法通常被压缩成一个叫”金融不稳定假说”（Financial Instability Hypothesis）的命题，他在 1986 年的《稳定不稳定的经济》里展开，1992 年又把它写成一篇更短的工作论文。它的核心不是”贪婪导致危机”，而是两条更冷的判断。

第一条：融资结构会随繁荣内生地变脆。景气期里，加杠杆的决策得到奖励——多借的人先买到资产，资产涨价，账面更好看，融资更容易；保守的决策只得到”你错过了”的反馈。这个过程不需要有人变坏，只需要激励这么摆着。

第二条：稳定本身是原因。一段足够长的平稳期，会让人把”平稳”当成参数写进模型：违约率、抵押率、波动率、相关性。参数一旦被调低，同一套风控看起来仍然精密，实际上是在用上一次危机的记忆给这一次定价。

这套说法的假设有三条：借款人可以按现金流覆盖能力分类；预期是外推的，人用过去推将来；资产价格和可借金额互相支撑。三条都不苛刻，但没有一条经得起无限外推。

边界也必须说清。明斯基给的是脆弱性诊断，不是日期。他自己没有提出”明斯基时刻”这个说法——这个词是 1998 年由市场人士 Paul McCulley 提出的，后来被广泛借用。谁要是宣称某年某月就是明斯基时刻，多半是在借他的名字做别的事。

脆弱性高也不等于一定崩。信用扩张持续几十年而没有系统性危机的例子是存在的，后面几节会讲。危机形态还会随制度变化：1980 年代美国储贷机构危机、1990 年代日本和亚洲、2008 年的影子银行与证券化、2023 年硅谷银行的久期错配叠加存款可以在一天内被手机转走。框架装得下这些，但每次脆的位置都换了。

最要紧的一层批评是：这个假说很难被证伪。任何一次危机事后都能找到杠杆上升和融资短期化的证据，于是”它解释了所有危机”和”它什么也没预测”可以同时成立。学界对它比较稳的定位是——一种关于金融体系内在倾向的定性理论，不是可以拿去做时点预测的工具。

2. 三种借款人：对冲、投机、庞氏

1997 年 7 月 2 日，泰国放弃泰铢盯住美元的制度，泰铢当天大幅贬值。此前几年，泰国、印尼、韩国的企业大量借入美元短期债务，投向本币计价的房地产和产能。这些项目在汇率稳定时，本币收入够付美元利息；汇率一变，债务的本币价值跳升，收入立刻不够付息，本金更无从谈起。危机从汇率问题变成银行问题，再变成企业破产和失业，用了不到一年。

有个细节容易被忽略：这些企业的资产负债表，在 1997 年 6 月看起来是合格的。评级、抵押、项目现金流预测都通过了。变的是汇率这一个参数，而它恰好是整套安排里被默认”不会动”的那一个。

明斯基按”收入能覆盖什么”把融资主体分成三类。

这张表的分界不在”借了多少”，而在现金流的结构。负债率 60% 的企业可能是对冲型，负债率 30% 的企业可能是庞氏型，取决于期限和收入。

更关键的是，三类不是三种人，而是同一笔债务在三个时点上的三种状态。利率上升会把对冲型推成投机型；收入下降会把投机型推成庞氏型；抵押品跌价会让本来能续贷的主体直接断掉。类型是移动的，推动力往往来自外面。

庞氏型也不必然立刻违约。只要债权人愿意继续滚、继续展期，它可以维持很久。这是理解后面日本和中国案例的钥匙。

图 1　三种融资状态不是三种人，而是同一笔债务在时间上的三段。经营现金流（青线）先能覆盖本息，随后只够付息，最后连利息都付不起；两次交叉就是分类的界线。曲线为示意，不代表任何具体企业，也不预设时间尺度。

边界上至少有三点。事后分类容易，事前难，因为要判断未来的收入和再融资条件，而这正是危机里最不确定的东西。经验研究有用企业财务数据做近似分类的尝试，但”庞氏”的门槛含预期成分，很难量化，把三类当成三个清晰的标签会失真。反例是日本 1990 年代：地价股价崩了以后，大量企业实际上已经是庞氏型，但银行选择续贷、不确认不良，于是没有出现雷曼式的一天崩盘，而是十五年的低增长。

还有一点容易走偏：三类划分听起来像道德判断，”庞氏”尤其像骗局。明斯基的原意是结构描述——一个正常家庭在收入中断的几个月里，也会短暂地变成庞氏型。

3. 杠杆与抵押品：那条自己推自己的环路

2020 年 8 月，中国监管部门对部分房地产企业提出”三线四档”的融资管理要求，用资产负债率、净负债率、现金短债比三条线给企业分档，限制有息负债增速，2021 年起适用范围扩大。2021 年，恒大出现流动性危机，当年 12 月境外债券违约。2021 年下半年起，全国商品房销售明显下滑，一批高负债房企进入债务重组。

把这条链拆开看：房企拿地，用土地和在建工程抵押融资，靠预售回款，再去拿地。地价和房价互为参照，抵押品估值随之上移，可借的钱变多。这是上行段。

下行段是镜像：销售下滑，回款断裂，到期债务无法滚动，企业被迫降价卖房、卖项目，周边房价和地价预期随之下移，抵押品估值下调，银行和债权人进一步收紧。同一套资产，在上行时是”可以再借的额度”，在下行时是”需要补上的缺口”。

Kiyotaki 和 Moore 在 1997 年的模型里把这件事讲清楚了：一个人能借多少，取决于他能拿出多少抵押品；而抵押品的价格，又取决于有多少人能用信贷去买它。两个方向都成立，于是形成一个环路。

环路的两端不对称。上行温和，因为它受制于实体供给——盖房子需要时间，产能扩张需要时间；下行快，因为抽贷、追加保证金、评级下调是可以在几天内完成的决定。这是金融危机”上去慢、下来快”的一个来源。

费雪 1933 年讲的是同一件事的另一个切面：债务是名义的，价格是变动的。价格下跌让实际债务变重，借款人抛售资产还债，抛售又压低价格。他管这叫债务通缩。通缩在这里不是”东西变便宜”的好事，而是让每一块钱债务更重。

杠杆要用两个口径看。会计口径是负债比资产，现金流口径是到期债务比可动用现金。房价下跌对前者的作用慢，对后者的作用快。很多企业不是资不抵债倒的，是现金短债比掉到 1 以下倒的。

边界在于抵押品有没有”基本面锚”。租金回报、真实居住需求能支撑价格时，跌到某个位置会止住；纯靠预期支撑时，没有底。反例是德国 2000 年代房价长期不涨，抵押品环路几乎没启动；加拿大 2008 年房价只跌了几个季度。同一套机制，制度不同，强度可以差一个量级。

信贷和房价谁是因，学界没有定论。多数研究认为是双向的，相对强度有争论，识别方法各有各的限制。

中国这一段还有制度性的特殊之处。预售制让开发商用购房者的钱加杠杆，监管账户的松紧直接改变现金流；土地出让收入与地方财政绑定，使得”让房价跌”和”让财政稳”之间存在冲突。这些细节让环路的传导路径与英美不同，直接套用 2008 年的剧本会失真。这一点仍有争论：有人认为只是把时间拉长，有人认为结构不同、结局也会不同。

4. 去杠杆的四张账单

2008 年之后，美国的家庭部门用了五六年把债务收入比降下来，方式是违约、压缩开支，加上低利率下的再融资；政府部门接过了杠杆；美联储把政策利率降到零附近并做了几轮资产购买。衰退很深，但相对短。

欧元区 2010 至 2012 年是另一种走法。希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙相继求助，援助条件里包含财政紧缩。希腊产出累计下降超过两成，失业率一度超过四分之一。争论至今没停：紧缩是必要的纪律，还是把衰退做深了。

日本 1990 年代是第三种。银行不确认不良，企业不破产，政府持续用财政补缺口。失业率没有暴涨，代价是名义增长长期接近零、债务率一路上升。

把这三条路放在一个式子里看最清楚：债务率等于债务除以价格乘产出。要让它降下来，只能动分子或动分母。

四条路没有一条免费，区别只在账单寄给谁、什么时候寄。政策讨论里经常把技术选择和分配选择混在一起：选通胀还是选违约，本质上是在选让谁承担损失。

边界和争议集中在这里。第一，紧缩到底伤不伤增长，实证上吵了很多年。2010 至 2013 年关于财政乘数的讨论中，IMF 自己修正过此前对紧缩影响的低估，这件事的教训是：结论对乘数假设极其敏感，而乘数恰恰是最难估准的参数。

第二，”债务超过 GDP 的 90% 就拖累增长”这个流传极广的结论，2013 年被 Herndon、Ash、Pollin 指出原始数据处理和代码有误，重新计算后阈值效应明显减弱。阈值型结论不牢，引用一个漂亮数字之前要看它是怎么算出来的。

第三，明斯基自己的政策主张并不主流。他认为要压住通缩，需要最后贷款人加上”大政府”的就业与支出兜底。这一派在学界不是共识，主流更多依赖央行工具、存款保险和宏观审慎监管。

第四，中国的情形不同。债务集中在企业和地方政府，家庭部门相对轻；银行体系以国有为主，存款保险和隐性担保压住了挤兑的可能。于是”违约”这条路被制度性地限制，更多走展期、降息、债务置换。代价是时间拉长，资源继续留在低效部门。这算”以时间换空间”还是”拖延”，学界和市场上都有分歧，没有定论。

5. 为什么总是”这次不一样”

Reinhart 和 Rogoff 2009 年那本书的书名就是这个问题，他们数了八个世纪的金融危机，发现顶部的话术高度雷同。归纳下来大致五句：结构变了，风险已经分散；价格有基本面支撑，这次是土地稀缺、这次是技术革命；机构更聪明了，有风控模型和宏观审慎；政策会兜底，央行不会让它倒；旧指标过时了，传统估值方法不适用。

这五句里，至少有一句是真话。真正需要分辨的是哪一部分是真的。

明斯基的答案把三件事叠在一起：记忆、激励、结构变化。

记忆这一层最朴素。一代人大概二十五年到三十年。亲身经历过上一次危机的信贷员、风控官、监管者退休之后，机构里剩下的知识是”文件里的参数”，不是”疼过一次的经验”。Kindleberger 描述的那套顺序——外部冲击、繁荣、亢奋、获利了结、恐慌——之所以反复出现，一部分原因就是人换了。

激励这一层更硬。上行期的收益归决策者，下行期的损失由股东、债权人、存款保险和纳税人分担。有限责任、存款保险、”大而不能倒”，都在削弱”押错要自己赔”的约束。这是道德风险的宏观版本，也是为什么”更聪明的风控”挡不住系统性冒险。

结构这一层是”这次不一样”里唯一站得住的部分。制度确实会变，风险确实会搬家。2008 年的风险不在商业银行表内，在影子银行和表外；中国的风险不在按揭，在房企和城投。用上一次的指标去找这一次的脆弱点，通常找不到。

真正的问题于是不是”这次是否不同”，而是”这次的脆弱点在哪、谁在承担尾部风险、损失发生时按什么顺序分摊”。这三个问题在任何一次繁荣里都能问，而且答案通常不在新闻头条上。

边界和争议要说透。明斯基时刻不可预测：脆弱性是一个连续变量，崩盘需要触发。日本债务率远高于大多数国家，三十年没有出现银行挤兑式的崩盘；反过来，一些债务率不高的经济体因为汇率或政治冲击突然崩掉。所以”债务高就会崩”是错的，”债务高所以更怕冲击”才对。

央行兜底改变了周期的形状。1980 年代以后，发达经济体的衰退普遍变浅变短，但债务存量更高、出清更不彻底。日本式的”不破产”和美国式的”快速确认损失”，哪一个长期代价更大，学界没有定论。

中国的特殊性在于国家信用、资本管制、国有银行三件事叠加，传统的挤兑和抛售链条被压住。明斯基时刻可能不会以雷曼的形式出现，而是以更慢的形式出现：需求不足、价格下行、资产负债表收缩、信心修复缓慢。这一点仍有争论，有人认为只是把危机拉长，有人认为这意味着可以避免。

还有一派意见值得记下：金融不稳定主要是政策失误——货币太松、监管缺位、隐性担保——而不是金融体系的内生属性。如果它是政策问题，就可以用规则压住：更高的资本充足率、逆周期的抵押率上限、限制期限错配。明斯基派的回应是，规则也会在繁荣期被放松，因为放松规则的政府在当期更受欢迎。这一来一回没有定论，而它对普通人判断形势是有用的：同一组事实，两种解释，给出的应对完全不同。

6. 这套框架怎么用：三个问题

一、谁在靠再融资活着。看期限结构和现金流覆盖，不看债务总量。一个经济体的债务率是 250% 还是 300%，信息量不如”其中多少是三个月内到期、要靠新债来还的”。

二、抵押品价格靠什么支撑。租金、现金流、真实收入，还是下一个买家的预期。前者给出底部，后者不给。

三、损失最终由谁承担。纳税人、储户、债权人，还是未来十年的增长。政策文本上写的是工具，账本上记的是人。

这三问不给时点。它们只能告诉你”这里脆”，不能告诉你”什么时候断”。

总结

回到 2008 年那个秋天。真正让系统停摆的，不是坏账的绝对规模，而是”明天到期的债滚不动”这件小事在很短时间里同时发生在太多机构身上。明斯基的贡献不在于预言了那一天，而在于指出让系统变脆的是繁荣本身：景气期奖励加杠杆、惩罚保守；平稳期把风险参数一路调低；抵押品价格和可借金额互相推着走。

三个层次可以压成一句话：

崩盘不需要外敌，它需要一段足够长、足够好的日子。

这句话有两个常见误读要挡掉。一是把它读成宿命论，认为危机必然发生、所以什么都不必做。实际上脆弱性可以被监管削弱，只是不能被消灭，而且削弱它的手段本身会在繁荣期被放松。二是把它读成”杠杆都坏”。对冲型融资是正常的、必要的，问题出在结构的分布和尾部那一块。

学这套框架的用处，不是学会在崩盘前跑掉——那件事没有人能稳定做到——而是学会在别人说”这次不一样”的时候，问清楚是哪里不一样、谁在为那个不一样兜底、以及账单最后寄给谁。

自测

1. 一家企业每年经营现金流 10 亿，利息支出 8 亿，一年内到期债务 30 亿。它属于哪一类融资？如果利率再上升 2 个百分点，它会变成哪一类？
2. 房价下跌为什么会让银行更不愿意放贷？请分别用抵押品约束和资本充足两条渠道各说一遍。
3. “债务率超过 90% 就拖累增长”这个说法的问题出在哪一步？如果要检验它，你会先检查什么？

参考资料

• Hyman Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, 1986.
• Hyman Minsky, “The Financial Instability Hypothesis”, 列维经济学研究所工作论文, 1992.
• Charles Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, 1978.
• Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff, This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, 2009.
• Irving Fisher, “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica, 1933.
• Nobuhiro Kiyotaki, John Moore, “Credit Cycles”, Journal of Political Economy, 1997.
• Ben Bernanke, “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”, American Economic Review, 1983.
• Atif Mian, Amir Sufi, House of Debt, 2014.
• 中国 2020 年 8 月起对房地产企业实施的”三线四档”融资管理要求，可参见当时的监管部门公开表态与后续政策综述。